去年11月在纳斯达克挂牌上市的去哪儿网是一家争议颇多的公司，因为它还没有盈利，而且短期内没有实现盈利的希望，市值却高达150多亿元人民币——这还是今年股价大幅调整之后的市值。去哪儿并不是孤立个案，类似的现象在互联网行业很常见。比如最近上市的京东商城也是一家亏损公司，短期内也没有盈利的希望，但是按照上市首日收盘价计算的市值竟然高达275亿美元。有趣的是，两家公司的创始人兼CEO都强调公司盈利不重要。那么投资人为什么仍然追捧它们呢？下面笔者会通过对去哪儿的分析，尝试理解互联网行业的投资逻辑。

　　在线旅游行业的“钱景”

　　先来看去哪儿所在的在线旅游行业。

　　据中国国家旅游局数据，2012年，中国旅游行业收入高达2.57万亿，比2011年增长了14.2%。据艾瑞咨询估计，到2016年中国旅游行业收入将达3.76万亿。这意味着2013至2016年这个行业的复合增长率将是9.7%。尽管携程、去哪儿是媒体关注的焦点公司，但其实在线旅游占旅游行业市场份额不过6.6%（2012年）。据艾瑞咨询估计，在线旅游的收入2016年将达到4440亿元，占旅游行业整体收入比例为11.8%，2013至2016年复合增长率为26.7%。

　　相比美国，中国在线旅游市场也显得非常吸引人。2012年，中国旅游行业占GDP的比例约为5%，而美国旅游行业占GDP为10%，是中国两倍。同时，美国在线旅游的市场份额已经达到40%。世界旅游组织的研究表明，当人均GDP达到3000 美元，旅游需求会出现爆发性增长；而当人均GDP达到5000 美元时，步入成熟的度假旅游经济、休闲需求和消费能力日益增强并会出现多元化趋势。2012年中国人均GDP为6000美元，进入了多元化旅游发展时期。

　　美国市值最高的在线旅游公司Priceline市值高达620多亿美元，排名第二的在线旅游公司Tripadvisor市值也超过130亿美元。显然，中国庞大且快速增长的在线旅游行业给去哪儿网提供了足够的想象空间。事实上在线旅游行业已经成了兵家必争之地，BAT都已经在积极布局：百度2011年将去哪儿收归麾下；阿里巴巴推出了淘宝旅游；腾讯则投资了艺龙网、同程网等。

　　去哪儿的商业模式

　　既然在线旅游已经成了互联网巨头们觊觎的是非地，去哪儿凭什么吸引投资人呢？首先不得不提去哪儿本身就背靠着中国的搜索巨头百度。2005年创立的去哪儿，一开始定位于旅游行业的元搜索服务。2009年10月，艾瑞咨询的报告称去哪儿的季度总访问次数以33.7%的份额在同业排名第一。2011年6月，去哪儿获百度战略投资3.06亿美元。百度成为去哪儿第一大机构股东，占比62.01%。

　　美国旅游行业的垂直搜索引擎公司Kayak2012年以18亿美元被Priceline收购。被收购前，Kayak已经实现持续盈利，而如前所述，美国在线旅游市场已经非常成熟，市场规模远大于中国。有人难免据此质疑在中国同样做旅游行业垂直搜索的去哪儿凭什么能获得比Kayak并购价更高的市值。确实，去哪儿起步时与Kayak一样是做垂直搜索的，但根据中国市场的特殊情况，去哪儿的商业模式有重大的改进。简单说，去哪儿是元搜索+SaaS的一站式旅游服务提供商。

　　美国的OTA（在线旅行社）发展比较早，旅游行业的垂直搜索引擎发展则比较晚，但因为旅游业属于目的性非常强的一种消费，以比价为卖点的垂直搜索引擎总有其存在的价值。这也是Kayak能够获得发展空间并最终成功将自己高价卖给Priceline的原因。对于旅游行业这个特点，去哪儿网CEO庄辰超早年在一次小型聚会上有过很精彩的分析：“我们发现，其实在线旅游的用户虽然从绝对数量上（很多），但同一个瞬间的绝对数量是很少的……很多门户很容易就达到数千万的UV（独立访问量），甚至有一天数亿UV的，但我从来没有看到在线旅游网站可以达到这个规模的。在线旅游网站每天能够达到300万的用户量已经是比较大的数字，但是，在线旅游网站有一个特点，每个月的覆盖率和每个季度的覆盖率是非常非常高的。一般一个在线旅游网站一个季度可以覆盖互联网人群的30%至40%……绝大多数消费者有旅游计划都会上（旅游）网站。”

　　因此，即使只做垂直搜索服务，去哪儿也会有它生存的空间，而且如果只做垂直搜索，去哪儿应该早就实现盈利了（2010年也确实曾经实现了非公认会计准则意义上的盈利）。

　　然而，去哪儿进入中国在线旅游市场之后，发现这个市场还处于非

[1] [2] 下一页