从纽约[注: 美国第一大城市和第一大港口，是美国工业、金融和经济的中心，位于哈得孙河注入大西洋的河口处，从地理上看，纽约由曼哈顿岛(Manhattan Island)、]时报广场到天安门广场[注: 天安门广场是北京的心脏地带，是世界上最大的城市中心广场。它占地面积44公顷，东西宽500米，南北长880米，地面全部由经过特殊工艺技术处理的浅色花岗岩条石铺成。]，在小心躲过敲诈游客的黑店同时，你会意识到中国新兴的中产阶级开始更多地外出旅游。但携程旅行网[注: 携程旅行网创立于1999年，总部设在中国上海，目前已在北京、广州、深圳、成都、杭州、厦门、青岛、南京、武汉、沈阳等10个城市设立分公司，员工7000余人。]（简称“携程”）的股价走势似乎道出了不同的故事。这家中国旅游服务公司的美国存托股票的价格自2010年末见顶后已经下跌了近60%。单是去年一年，携程股价的跌幅就达42%，几乎是上证综合指数（跌22%）和全球酒店业股（跌21%）跌幅的两倍，更不用提股价上涨了17%的在线旅游服务供应商Priceline.com。

　　投资者纷纷卖出携程的股票不只是因为他们担心在全球经济衰退的背景下，通常出游热情高涨的中国游客会待在家中。随着中国国内网络预订机票和酒店的趋势逐渐成熟，有关携程必须花更多的钱来赢得客户及击退竞争者的担忧也在加剧。

　　虽然携程股票严峻的前景日益反映出上述忧虑，但这样的担忧还是有根据的。携程因优质的客户服务和高效的呼叫中心出名，但其网络预订服务发展迅速，近来分流了近一半的订单数量。相对于可以报销而大把花钱的商务客户，休闲游市场正开始快速发展。其结果就是客户相互比价的趋势越来越明显，且价格成为影响选择的决定性因素。高盛(Goldman Sachs)驻香港[注: 香港，全称中华人民共和国香港特别行政区，是中华人民共和国所辖的特别行政区，位处华南沿岸，珠江口以东，由香港岛、九龙半岛、新界内陆地区，以及262个大小岛屿组成。]分析师Catherine Leung指出，随着网络预订的数量逐渐上升，从酒店到航空公司，各供应商也在加大投入资金，开发自己的网络平台，竞争也日趋激烈。

　　Catherine Leung指出，2010年中国旅游业网络预订所占比例只有10.7%，这一比例和10年前美国的渗透率类似，远低于美国如今近60%的比例。如果携程的美国同行能够的经历能够给人以任何提示，那就是携程很快就得加大资金投入以吸引客户。

　　但携程2012年的收入中将仅有7.2%用于广告支出，远远低于美国旅游网站运营商Expedia和Priceline近来的广告支出占比，二者分别为19.1%和17.6%。激烈的价格竞争以及争取客户的成本不断上升可能损害利润率。携程目前的利润率超过30%，令人称羡。

　　上述压力已经为人们所了解，并不会令人意外。分析师已经大幅调低携程的盈利预期，同时调高其支出预期，尤其是在这家上海公司推出与其规模较小的竞争对手艺龙旅行网（eLong）类似的优惠活动之后。眼下，在研究携程股票的18位分析师中，只有五位给予该股“买入”评级，大多数分析师预计，随着携程着手进入技术升级的投资周期，其利润率会大幅萎缩。

　　随着利润率下滑，携程的股价当然可能进一步下跌，但携程较低的股价也应该开始吸引逢低买入者。携程发行的美国存托凭证（ADR）当前价格约为23美元，2012年预期市盈率不到18倍，这一估值水平不到携程2004年在纳斯达克上市以来取得的39倍的历史中值的一半，也不及美国网络零售商达到的35倍的市盈率水平。携程的企业价值和现金流之比不到13倍，是其有史以来的最低水平，仅为其历史中值水平（35倍）的三分之一。携程没有负债，每股现金超过4美元，相当于其市值的五分之一。过去几年携程每年的收入和利润增幅超过30%，超过了增速较慢的酒店业股票。

　　携程股价在2010年10月31日之后马上见顶绝非巧合。2010年10月31日是长达六个月的上海世博会闭幕的日子。好消息是：因上海世博会造成的同比增长情况不佳的现象不久前已经结束。而就在此时，中国最大的四家航空公司去年四季度乘机人数上升了9%，明显高于三季度3%的增幅。

　　所以，除非全球陷入严重经济衰退，否则你可能会在身边的旅游景区看到更多载着中国游客的游览车。（文/Kop

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